① 목표주가/컨센서스의 급변은 애널리스트의 자신감을 반영할까?

이전 장에서 소개했듯, 애널리스트의 목표주가는 주가의 추세를 추종하는 경향이 있다. 그렇다면 평균적인 목표주가/영업이익추정치에 비해 큰 폭의 목표주가/영업이익 추정치 상향/하향 조정이 이루어진다면 향후 주가는 해당 방향으로 이동하는 모습을 확인할 수 있을까?

목표주가/영업이익을 기준으로 기존의 애널리스트 평균 전망치에 비해 ±3σ이상 차이나는 목표주가/영업이익이 발표된 기업이 있다면, 향후 주가는 어떠한 흐름을 보이는지를 정리했다.

그림에서 확인할 수 있는 것은 세 가지이다. 첫째, 목표주가가 큰 폭으로 상향 조정된 종목은 상승확률 측면이나 수익률 측면에서 1개월 후 긍정적인 성과를 기록한다. 둘째, 목표주가가 큰 폭으로 하향 조정된다고 하더라도 1개월 후 수익률이나 하락 확률은 목표주가 상향 조정만큼 높지 않다. 셋째, 영업이익 추정치가 큰 폭으로 변화하는 경우 목표주가 변화에 비해 강한 매수/매도 시그널이 되지는 못한다는 의미이다.

애널리스트의 목표주가는 추세를 추종하는 양상을 보이는데, 평균적인 Range를 벗어나는 높은 목표주가가 제시되는 기업은 애널리스트의 확신이 반영될 가능성이 크다. 다만 부정적인 투자의견 제시에 소극적인 모습을 보이는 국내 애널리스트 특성상, 목표주가 하향 조정은 주가 하락 이후 사후적으로 이루어질 가능성이 높다. 따라서 목표주가가 큰 폭으로 하향 조정되는 사건은 주가 예측력이 상대적으로 떨어진다고 해석할 수 있다

② 신뢰할 수 있는 Buy Signal의 탐색

앞장에서 애널리스트의 목표주가가 추세를 추종하는 경향이 있다고 언급하고, 평균적인 목표주가를 크게 벗어나는 상향 조정은 의미있는 지표가 될 수 있다고 설명했다. 하지만 그러한 사건은 자주 발생하지 않는다. 목표주가를 투자전략에 사용하는 다른 전략은 없을까?

한국 시가총액 상위 4개 기업의 2017년 이후 주가와 애널리스트의 목표주가를 하단에 함께 정리했다.

삼성전자와 SK하이닉스의 경우 2017년 11월정도까지 강세를 지속했다. 목표주가의 표준편차 역시 작은 모습을 보였는데, 11월 이후 주가의 변곡점이 발생하며 목표주가의표준편차는 확대되는 모습을 보였다. 또한 주가가 상승하는 구간에 비해, 하락하는 구간에는 목표주가 수정이 둔하게 변경되는 경향 역시 확인할 수 있다.

반면 셀트리온의 경우에는 주가가 상승세를 기록할 때는 삼성전자와 SK하이닉스와 유사하게 목표주가간의 변동성이 그렇게 크지 않은 모습을 보였다. 하지만 일정 레벨이 넘어가면 목표주가 제시가 뜸해지는 모습을 확인할 수 있는데, 이는 애널리스트가 현재주가보다 낮은 목표주가와 부정적인 투자의견을 내기 꺼려하기 때문에 나타난 현상이다.

현대차의 경우와 같이, 주가가 큰 방향성을 보이지 않는 구간에서는 목표주가 사이의 편차가 매우 큰 모습을 보인다. 현재 주가 대비 높은 수준의 목표주가를 제시하지만, 주가가 큰 방향성이 없기 때문에 목표주가 역시 추세를 따라가기 어렵기 때문이다.

과거 연구에 따르면 애널리스트는 성장주나 고밸류에이션 종목에 높은 목표주가를 부여하는 경향이 있다. 특히 ① 주가 모멘텀이 높은 종목, ② 거래량이 많은 종목, ③ 이익증가율이 높은 종목, ④ CAPEX 투자가 증가하는 종목, ⑤ 현금흐름 없는 순이익이 많이 발생하는 기업에 높은 목표주가가 제시되는 경우가 많다고 설명되어 있다.

한국에서도 이와 비슷한 현상이 발생하지만, 약간의 차이가 존재한다. ① 이익 증가율 전망치가 높거나, ② 시가총액 대비 거래대금이 높은 수준이거나, ③ CAPEX 증가율이 높은 기업군, ④ 현금흐름 없는 순이익이 많이 발생하는 기업은 현재 주가 대비 목표주가가 높은 특성이 있다.

이는 성장성, 혹은 미래의 성장가능성이 높거나 시장에서 거래가 많이 되고 있는 기업에 대해서는 애널리스트가 긍정적인 투자의견을 제시할 가능성이 높다는 기존의 연구에 부합되는 결과이다

다만 선행연구에서 언급되었던, 주가 모멘텀이 높은 기업이 긍정적인 투자의견이 제시된다는 분석은 한국 주식시장에는 잘 맞지 않는다. 1개월 수익률, 3개월 수익률 모두 상위 그룹에 포함되는 종목군은 오히려 목표주가가 낮게 제시되는 경향이 있다.

이러한 현상이 발생하는 이유는, 한국 애널리스트 목표주가의 특징과 밀접한 상관성을 가진다. 부정적인 투자의견 발표를 꺼리는 국내 추정치 특성상, 주가가 하락할 때의 목표주가 하향 조정은 주가가 상승할 때의 목표주가 상향 조정에 비해 상대적으로 시차가 발생하는 경우가 많다.

결국 한국은 선행연구에서 제시된 내용은 대부분 잘 맞지만, 주가와 관련된 분류로는 목표주가 괴리율을 설명하기 어렵다. 즉, 같은 고밸류에이션이라도 이익성장률을 기준으로 한 괴리율은 선행 연구와 잘 맞아 떨어지지만, 12M Fwd P/E같은 주가가 포함되는 밸류에이션을 이용하면 괴리율을 설명하기 어렵다는 의미이다.

12개월 Fwd P/E와 분위별 목표주가 괴리율 주: 1분위가 가장 P/E가 높은 그룹, 5분위가 가장 P/E가 낮은 그룹
자료: WISEfn, 이베스트투자증권 리서치센터

정리하면, 한국 기업의 목표주가는 이익 증가율이 높고, 시가총액 대비 거래대금이 많고, CAPEX 증가율이 높은 기업들이 더 높은 수준으로 제시되는 특성이 있다.

반대로 이러한 특성을 이용하면 애널리스트가 상대적으로 더 큰 자신감을 가진 종목을 발견하는 것도 가능하다. 시장의 관심을 덜 받는 기업, 즉, ① 이익증가율이 상대적으로 낮고, ② 거래량도 상대적으로 많지 않으며, ③ CAPEX 증가율까지 높지 않은데도 목표주가 괴리율이 높은 종목이라면, 애널리스트가 좀 더 긍정적으로 평가하는 기업일 것이다(다음 페이지 그림24 참조).

매월 마지막 거래일에 한 달간의 평균 목표주가를 기준으로 상승 여력을 계산하고, 나머지 조건을 만족하는 기업들을 매수해 다음 달 말까지 가져간다는 가정하의 수익률을 시뮬레이션했다. 2011년 이후의 데이터를 기반으로 동일 가중, 시가총액 가중, 삼성전자를 제외한 시가총액 가중 세 가지 방법으로 수익률을 구했다

결론적으로 시장에서 상대적으로 소외받는 요소를 가지고 있음에도 목표주가가 높게 제시되는 종목을 선택하는 전략은 의미있는 전략이 될 수 있다. 한국 애널리스트의 목표주가가 높게 산정되는 경향이 있지만, 일부 수치를 보정해 줄 수 있다면 이는 충분히 투자에 활용할 수 있는 지표가 될 수 있다고 해석할 수 있다.

③ 신규 커버 종목은 추적이 필요하다

알파를 창출할 수 있는 종목을 선정하는 또 다른 아이디어는 새롭게 목표주가가 제시되는 종목을 추적하는 것이다. 정확하게는 1년동안 아무도 목표주가를 제시하지 않았던 종목인데, 어떤 애널리스트가 목표주가를 제시하기 시작했다면 관심을 가질 필요가 있다. 이는 애널리스트가 시장의 관심을 덜 받는 종목을 커버하기 시작했다면, 해당 종목은 애널리스트가 확신을 가지고 목표주가를 제시하는 종목이라고 평가하는 것이다.

신규 커버 종목은 한 달 평균 13.2개가 제시된다(그림30 참조). 해당 종목들은 절대 수익률, 상대 수익률 관점에서 모두 긍정적인 성과를 기록한다는 점에서 의미가 있다. 또한 상승 확률 측면에서도 1개월 수익률은 상승 가능성이 높다는 점에서 추적이 필요하다.

월별 신규 커버리지 종목 수 주: 최근 1년간 목표주가를 제시한 애널리스트가 없었는데, 신규로 목표주가가 제시된 종목(신규상장 제외)
자료: FnGuide, WiseFN, 이베스트투자증권 리서치센터

더욱 흥미로운 점은 수익률 히스토그램이다. 신규 커버 종목의 1개월 수익률을 살펴보면 양의 확률이 좀 더 높은 정규분포에 가까운 모습을 보인다. 하지만 1년 수익률을 살펴보면, 60% 이상의 수익률을 기록할 확률이 13.6% 이상이라는 점이다(그림33,34 참조). 이는 아무도 관심을 가지지 않았던 종목의 경우 애널리스트의 확신이 반영되었고, 그 만큼 긍정적인 성과를 기대할 수 있다는 의미이다. 한 달 평균 13.2개의 종목에 대해 애널리스트가 신규로 목표주가를 제시하기 시작하는데, 이 중 13.6%는 1년 이후 60% 이상의 수익률을 기록한다는 것은 분명 의미 있는 수치이다.

추가적으로 신규로 목표주가가 제시되는 종목 중 더욱 관심을 덜 받을 수 있는 중소형주의 경우에는 성과가 더욱 우월한 모습을 확인할 수 있다. 신규로 목표주가가 제시되는 종목 중 약 절반은 시가총액 상위 30%에 해당하고, 나머지는 하위 70%에 해당한다. 성과를 살펴보면 시가총액 하위 70%가 더욱 긍정적이었음을 확인할 수 있다. 즉, 신규 커버리지 종목이 중소형주라면, 더욱 관심을 가질 필요가 있다.