외로운 승자:
현금을 쥐게된 대형 건설사 이야기
기업분석팀 김세련 연구원
규제가 지속되는 주택시장, 연말에 낙찰 소식이 몰려있는 해외 수주로 인해 여름간 잠시 건설주 모멘텀이 소멸되면서 주가 낙폭 과대가 확대되고 있다. 이익과 현금은 사상 최대를 기록하고 있지만 주가는 되려 소외받는 외로운 승자의 모습이 지금이다.
그러나 건설은 더 이상 비워놓기 아까운 섹터로 판단한다. 어려운 시장 환경 속에서도 건설 섹터에 대해 비중 확대 (Overweight) 의견을 드리는 이유는 크게 세가지다.
첫째, 레버리지업인 건설이 역대급 규모의 현금을 쥐게 된 것은 주가 하방을 지지하는 중요한 요소다. 현 주가 수준에서는 견고한 하방(Rock Bottom)이 형성된 것으로 판단, 밸류에이션 메리트가 높아졌다.
둘째, 주택 시장 규제가 확대됨에도 불구하고 대형 건설사의 먹거리인 재건축 시장에서 신규 공급이 이루어지면서, 지난해보다 많은 물량의 분양이 예상된다.
셋째, 이익이 커진 에너지 업체들의 CAPEX 집행, 중동의 공격적인 화학 설비 투자 기조, 글로벌 정유 설비 신증설 확대 등으로 해외 수주에 청신호가 들어오고 있다.
뿐만 아니라 당장 눈에 보이지는 않지만 남북 경협과 중동 신도시개발 등, 눌려있는 대형 건설주를 움직일 긍정적인 재료들이 여전히 남아있어, 비워놓기 아까운 섹터가 되었다는 판단이다.
편집자 Comment
이 글은 2019년 7월 22일에 발간된 산업분석 자료 “외로운 승자: 현금을 쥐게된 대형 건설사 이야기” 의 일부 내용을 발췌한 것입니다.이번 웹진에서는 모멘텀이 적지만 비워두기 아까운, 현금을 쥐게 된 대형 건설사에 대해 정리해 보았습니다.
자세한 내용은 하단의 원본 보고서를 클릭하여 참고해 주시기 바랍니다.
레버리지업인 건설, 현금을 쥐다
건설업의 매출 인식이 일어나는 순서를 살펴보면 우선 공사를 진행하고, 투입 원가를 기준으로 공사 진행률을 계산하고, 이에 따라 기성, 즉 공사 대금을 수취하는 구조이다. 다시 말해 다른 업종과 다르게 큰 규모의 선투입 비용이 발생하다보니 레버리지를 많이 일으키는 편이다.
해외 부문에서 Big Bath가 있었던 2013~2014년은 대형사 기준 합산 순차입금이 5~7조원에 육박했다. 그러나 2014년부터 시작된 정부의 금리 인하 및 긍정적 부동산 정책 기조 덕분에 건설사들은 제 2의 주택 붐을 맞이하게 되었다. 2015~2016년 공급한 주택들이 2년의 공사를 거쳐 입주 잔금이 들어오면서 차입금 규모가 현저히 줄어들기 시작, 2018년도부터 무려 대형 건설사는 최초로 순현금으로 돌아섰다. 이에 따라 이자보상배율 역시 급격히 개선되는 모습이다.
다른 업종에서의 현금 보유고 확대는 배당 증가 기대감과 재무구조 개선 정도로 해석된다. 그러나 레버리지업인 건설이 현금을 쥔다는 뜻은 1) 향후 새로운 현장을 착수함에 있어서 금융비용 발생이 적어져 원가가 개선될 여지가 높고, 2) 금융을 동반하지 않은 건설 자체적인 사업지를 확보할 수 있는 가능성이 생기는 것이기 때문에 밸류에이션의 하방을 굳게 다지는 역할을 한다고 판단된다. 다시 말해 과거와 동일한 ROE 수준에서도 현금을 많이 쥐고있는 경우에는 밸류에이션 프리미엄을 줄 여지가 생기는 것이다.
개선된 Book Value, 역성장하는 매출액
업황을 점검하기에 앞서 오로지 밸류에이션만 놓고 볼 때, 현 시점에서 건설 섹터를 비워두기는 아까운 실정이다. 해외 모멘텀이 극 연말에 몰려있다보니 단기적으로 주가를 움직일 재료가 부재한 상황이나, 현 주기는 개선된 Book Value와 보유 현금으로 인한 탄탄한 재무구조를 감안할 때 확실히 하방이 막힌 락 바텀 (Rock Bottom)으로 판단되기 때문이다. 단순 이슈로만 비교해본다고 하더라도, 중미 무역분쟁이나 일본 무역보복 등에 벗어나있고, 오히려 남북경협이라는 긍정적 이슈가 낙폭이 확대된 주가에 긍정적 재료로 작용할 가능성이 높아보이기 때문이다. 변동성이 확대된 주식시장에서 건설은 방어주적 역할을 할 것으로 보여, 단순 밸류에이션콜로 보더라도 섹터에 대한 비중확대 (Overweight)가 합리적일 것으로 판단한다.
대형 건설주의 영업가치 대비 시가총액 할인율을 비교해보면, 글로벌 금융위기로 인해 주택 미분양 사태가 발생하던 2008년보다 현 시점이 할인 폭이 더 큰 상황이다. 2017년 8/2 부동산 대책 이후로 추가적인 대출 규제 등의 부동산 규제 정책이 나올 당시 영업가치 대비 시가총액 할인율은 55%로 최고치를 기록했다. 물론 이후 정책실효성에 대한 의문으로 부동산 가격이 나쁘지 않게 유지가 되고, 대북 모멘텀과 해외 수주 기대감으로 인해 2018년 이후로는 절대 할인율 폭 자체가 다소 줄어든 상황이다.
주: 영업가치는 EV/EBITDA 7X 기준
서울,수도권 지역의 재건축 시장은 여전히 호조세
재고순환변동지표를 벤치마크하여 아파트 가격, 거래량의 전년동기대비 증가율을 하나의 매트릭스로 표현하면 [그림19]가 된다. 좌우증감은 거래량의 증감, 상하증감은 가격증감으로, 거래량은 월별 이사수요 내지는 정부 정책에 따라 변동성이 심하기 때문에 좌우 증감 폭이 넓고, 가격의 경우는 상대적으로 상하 증감 폭이 좁다. 한국 부동산 시장은 상대적으로 분기별 역시계로 순환하며 다소 사이클이 있는 것처럼 나타난다. 2014년부터 공격적인 부동산 정책 완화 기조와 대출 규제 완화로 인해 2015~2016년 부동산 호조기에는 가격의 상승, 거래량의 상승이 함께 나타나는 모습이다.
그렇다면 최근은 어떨까? 거래량의 경우는 하락 전환한지 오래기 때문에 이미 왼쪽으로 쏠려있는 모습이다. 반면 가격의 경우는 2Q19 기준으로 전년동기대비 상승률이 둔화된 것이지, 아직 하락 전환하지는 않았다. 사이클대로 움직인다면 상승률이 둔화되다 점차 하락 전환하는 점선 화살표 방향인 3사분면으로 움직여야 할 것처럼 보인다. 즉, 가격 상승률도 하락 전환하고 거래량도 줄어드는 구간이 3사분면이다.
주: 2Q19은 5, 6월 2개월분에 대한 값임
부동산 시장 양극화는 미분양 추이를 살펴봐도 명확하다. 아파트는 선분양을 하기 때문에 단순히 미분양이란 어떤 지역에서 모델하우스를 지어 신규로 집을 분양할 경우에도 증가할 수 있다. 즉, 미분양은 다른 의미로는 공급 증가로도 해석되기 때문에 단순히 미분양 물량으로 부동산 경기를 예측하기는 무리가 있다. 따라서 더욱 주목해야하는 지표는 ‘준공 후 미분양’이다. 다 지었는데도 팔리지 않은, 직관적으로 악성 재고로 해석할 수 있는 물량이다. 실제 리먼사태 당시 전체 미분양에서 준공 후 미분양이 차지하는 비중이 크게 올라간 모습을 볼 수 있다.
준공 후 미분양 물량은 2018년 사상 최대의 입주 사이클을 지나며 점차 그 비중 및 절대 숫자가 증가하고 있다. 2016년초만 해도 20% 수준에 그치던 준공 후 미분양은 전체 미분양 물량의 30% 가량 증가했다. 그러나, 준공 후 미분양 물량이 늘어난 지역을 살펴보면 서울/수도권은 거의 없다시피하고, 서울/수도권을 제외하고 전국적으로 조금씩 준공 후 미분양이 증가하는 실정이다. 즉, 서울/수도권 및 앞서 기술한 지방 몇군데를 제외하고 나서는 현재 기존주택 매매 뿐만 아니라 신규주택 공급 역시도 녹록치 않은 것으로 판단한다.
따라서 현 시점에서 주택시장은 서울 수도권, 광역시의 재건축에 집중되어 있기 때문에, 대형 건설사에 유리한 시장으로 판단한다. 재건축의 경우는 브랜드 이미지가 중요하기 때문에, 중소 건설사의 진입장벽이 높다. 전국 분양 물량은 15년 평균 30만세대 수준으로, 공급이 부족하던 2010년 당시는 20만세대까지 감소, 공급이 많았던 2015년에는 50만세대까지 증가했다. 그러나 지난해 정부의 재건축 규제 확대에 따라 공급이 평균 수준까지 내려왔다가, 지난해 분양 스케쥴이 올해로 이연된 재건축 물량들이 많아 부동산114에 계획된 물량 기준으로는 2019년 분양 공급은 다시 48만세대까지 확대되어 전년동기대비 58.5%까지 확대되어 있는 모습이다. 물론 계획 물량이 반드시 해당 해애 공급되는 것은 아니기 때문에 48만세대가 올해 기준 실질 공급이라고 볼 수는 없지만, 확실한 것은 지난해보다는 많은 물량의 분양 공급이 나타날 것이라는 점이다.
전방 산업인 에너지 업체들의 CAPEX 사이클 도래
시클리컬의 사이클을 만드는 가장 중요한 요소는 EBITDA, CAPEX의 래깅(Lagging)에 있다는 판단이다. 기업은 EBITDA가 커질 것으로 예상되기 때문에 CAPEX를 하는가? 절대 그렇지 않다. 기업의 투자 결정을 하는 것도 결국 사람이기 때문에, 기업은 커진 EBITDA를 누리고 나서야 CAPEX 집행을 결정한다. 반면, 실제 CAPEX가 집행되어 생산으로 들어오기까지 2~3년의 시간이 소요되는데, 이 때는 기업의 이익이 Peak-out한 상황이다보니 신규 생산 물량까지 들어오면 결국 초과공급 상태가 되어 다운사이클에 진입하게 되는 것이다.
에너지 업체들의 EBITDA, CAPEX 추이를 살펴보면, EBITDA를 벌게 된 기업들이 서서히 CAPEX에 대한 발표를 하면서 그동안 눌려있던 CAPEX 추정치가 아주 소폭 리비젼 된 모습을 볼 수 있다. 기업이 선제적으로 투자 발표를 하기 전까지는 추정치가 올라갈 수 없으니, 만약 미래에 CAPEX 추정치가 더 높은 기울기로 상향 리비젼 된다면 건설은 과거와 같은 빅 사이클을 한 번 더 누릴 수 있을 것이다.
글로벌 Refinery 신증설 증가
Global Data에 따르면, 몇 년간 신규 증설이 많지 않던 정유 설비는 2017년부터 턴어라운드 하기 시작, 2023년까지 공격적인 투자가 이루어 질 것으로 전망된다. 지역별 발주량을 살펴보면, 아시아가 1위로 가장 많은 발주 물량을 차지한다. 물론 이 중 44%는 중국향 발주이기 때문에 한국 건설사의 수주 대상 물량이 아니다. 중국 물량을 제거하고 보더라도 1위는 북미, 2위 아시아, 3위 중동, 4위 유럽, 5위 러시아 순으로, 기존 한국 건설사의 주요 수주 대상국 위주로 발주가 예정되어 있다는 점에서는 상당히 긍정적이다. 주력 공종이 주력 수주국에서 발주가 나오는 상황이니, 정유 설비 신증설은 한국 건설사에 중요한 기회 요인이 될 것으로 보인다.
실제 지난 한 해 동안 한국 건설사의 주요 수주 레코드에도 UAE POC 정유, 인도네시아 발릭 파판 정유, 알제리 정유, 태국 타이오일 정유 등 글로벌 정유 수주가 고루 포진해있다. 향후 정유 발주 모멘텀에 따른 한국 건설사의 직접적 수혜가 기대된다.
주요 발주처인 중동의 Petrochemical 투자 확대
한국 건설사가 공종 다변화, 지역 다변화를 통한 탈중동 전략을 세워 수주 저변이 넓어졌지만, 결국 중동발 발주가 여전히 높은 비중을 차지하는 것이 사실이다. 유가 변동에 따라 중동의 재정이 움직이다보니, 유가 변동에 따라 플랜트 수주 역시도 연동되어 절대 금액 자체가 달라지는 실정이다.
과거 유가가 배럴당 100달러일 때 중동은 원유만 채굴해서 판매해도 재정적으로 무리가 없었다. 그러나 2015~2016년 유가 급락을 맞이하면서 중동은 재정적으로 어려움이 생기기 시작했다. 발주처 재정은 곧 건설 프로젝트의 취소로 이어졌고, 쿠웨이트의 경우 이미 공사 계약을 체결한 수주도 취소하는 사태가 발생하기에 이르렀다.
이렇듯 저유가 국면을 혹독히 지난 중동은 비로소 저유가 국면 당시 화학업체들의 이익이 지속되는 것을 보았고, 결국은 생산 제품의 다변화를 위해 눈을 돌리기 시작했다. 더 이상 원유만 생산하고 그칠 것이 아니라, 직접 석유화학 제품을 생산하겠다는 것이다. 유가 하락 국면에 최소 석유화학 제품 생산을 통해 리스크를 헷지가 가능할 것이기 때문이다. 사우디는 세금의 87%가 정유회사인 ARAMCO로부터 나온다. 현재 ARAMCO는 석유화학 회사인 SABIC의 지분을 인수하면서 구조적으로 정유, 석유화학 전 공종을 아우르는 거대한 회사로 거듭났다. 이익 모델 다변화에 주력하겠다는 의지이다.
사우디는 얀부와 주베일에 석유화학 설비 투자 계획을 밝혔다. 2017년말 총 22조원의거금을 들여 얀부를 세계 최대의 석유화학 단지로 건설하겠다고 밝히면서, 제품의 생산 목표는 2025년으로 설정했다. 2025년 생산을 위해서는 프로젝트들이 현재 스터디 단계에 돌입했을 것으로 보이고, 빠르면 내년, 늦어도 2021년에는 순차적으로 발주가 나올 것으로 기대된다.
얀부항은 사우디 동부 유전과 연결된 파이프라인으로 원유를 공급 받는다. 얀부항에는 원유를 수령, 저장 및 적재할 수 있는 저장 탱크와 해양 시설이 구성되어 있다. 최근에는 시설 개선으로 하루 300만톤의 초경질유에 대해 처리가 가능하다. 더불어 주베일 지역이 5조원을 투자하여 MFC를 짓겠다는 계획을 추가로 밝히면서, 석유화학 설비 투자에 대한 열정을 보여주고 있다.
물론 중동이 국가적으로 석유화학 설비 투자에 대한 의지를 표명하다보니 더욱 부각되는 부분이 있지만, GlobalData에 따르면 2030년까지 지역별 화학설비 신증설이 가장 많은 곳은 아시아 지역이다. 석유화학 플랜트의 경우 중국향 비중을 정확히 알 수는 없지만, 중국 비중이 절반이라고 가정한다고 하더라도 아시아 발주가 중동에 맞먹는 수준으로 높다는 점에 주목한다. GS건설, 삼성엔지니어링과 같은 석유화학 업체들의 주력 공종인 암모니아 플랜트 역시 아시아, 중동에서 많은 발주가 예상된다는 점에서 긍정적이다.
물론 중동향 발주의 경우 유가가 하락할 경우 발주가 취소되거나 이연될 가능성이 높다보니, 발주가 문제없이 진행될 적정 유가 레벨이 어느 정도인지 고민해볼 필요는 있다.
원유 생산방식별 손익 분기가 되는 유가 레벨을 살펴보면, 결국 중동 육상 원유의 경우 가중평균 생산 손익 분기점은 배럴당 25달러, 최저 생산 손익분기가 배럴당 10달러, 최고 생산 손익 분기가 배럴당 50달러 수준이다. 이베스트투자증권 추정 연내 유가 밴드가 50~70달러인데, 따라서 해당 밴드내 유가가 유지되기만 한다면 발주처 재정 상황에는 아무런 영향이 없을 것으로 보인다. 실제 유가가 급락했던 2015년 당시 쿠웨이트가 공사 계약을 취소할 정도의 유가 레벨 역시 배럴당 25달러 근처였으니, 현 유가 레벨은 중동 발주 환경에는 아무런 제약이 없는 수준으로 판단한다.
*본 자료는 2019년 7월 22일에 발간된 산업분석 자료 “외로운 승자: 현금을 쥐게된 대형 건설사 이야기”의 일부 내용을 발췌한 것입니다. 자세한 내용은 하단 원본 보고서를 클릭하여 참조해 주시기 바랍니다.
