공공 주도의 수도권 주택 공급, 재개발
국토교통부는 5/6 ‘수도권 주택공급기반 강화 방안’을 발표하며 다양한 공급 대책을 발표했다. 이는 최근 몇 년간 급격하게 감소한 서울/수도권 지역 주택 인허가와 입주 물량에 따른 공급 부족 현상을 완화하기 위한 대책으로 보인다. 수도권은 2015년 주택 인허가가 정점에 이르면서, 3년 뒤인 2008년 입주 공급 피크를 기록한 상황이다. 그에 반해 서울지역은 2002년 인허가가 정점을 찍었으나, 입주는 이듬해인 2003년 사상 최고치 83,145세대를 기록한 후 박근혜 정권 직전까지 추세적으로 감소하는 모습이다. 즉, 수도권의 인허가는 곧바로 착공으로 나타나면서 입주 공급에 기여하지만 서울 지역은 분양가 이슈로 인허가만큼 공급이 나타나지 않았다고 볼 수 있다.
수도권 주택 인허가 추이
자료: 국토교통부, 이베스트투자증권 리서치센터
수도권 아파트 입주물량 추이 및 전망
자료: 부동산114, 이베스트투자증권 리서치센터
박근혜 정권의 주택 랠리를 지나며 서울지역 역시 입주 공급이 4만세대 이상 수준으로 증가하는 모습을 보였으나, 사실상 4만세대는 리먼 직전인 2008년 수준의 입주 물량 수준으로 회복한 것이나 다름 없다. 따라서 10년이 넘는 시간동안 인구 밀집과 경제적 부가가치 집중도가 높아진 서울의 문화, 경제적 환경을 고려할 때 사실상 주택 공급은 부족 상태라고 보여진다.
따라서 금번 국토교통부의 정책 역시도 강남3구 개발로 인한 투기 세력의 확대가 아닌, 주거 안정화의 일환으로 유휴 부지의 개발과 공공의 주도로 지지부진했던 정비 사업에 박차를 가하면서 공급 확대를 견지하겠다는 뜻으로 해석된다. 기존 수도권 30만호 공급 계획에 속도의 박차를 가하기 위해 3기 신도시 지구 지정을 마무리 하고, 정비사업 활성화를 위해서 LH, SH 참여형 재개발 및 소규모 정비의 일환인 가로주택정비사업 역시 활성화 하겠다는 입장이다.
국토교통부, 3년간 총 4만호의 정비사업 추진 계획
자료: 각 사, 이베스트투자증권 리서치센터
도시정비사업은 최소 8~10년이라는 긴 인허가 절차를 가지고 있는데, 이 과정에서 조합원 사이의 이견이나 분양가 규제 등과 같은 이슈로 인해 일반적으로 사업 진행이 쉽지 않다. 특히 정부의 분양가 상한제 도입 및 부동산 규제 확대로 인해 서울/수도권의 재건축 인가는 2018년 기준 급격하게 감소한 실정이다. 아파트 단지를 새로 지어 올리는 재건축 사업은 규제의 발목에 묶여 상반기 분양가 상한제 유예 적용 단지 70여군데를 제외하고 나서는 추가 공급이 쉽지 않을 전망이다. 그러나 재개발의 경우는 정부가 나서서 속도에 박차를 가할 여지가 많다. 재개발은 재건축에 비해 더욱 복잡한 이해관계가 얽힌 만큼 조합설립인가 단계까지 진행되는 것 조차도 쉽지 않다. 이에 따라 정부는 공공 재개발을 통해 분담금이 부족한 조합원에게 금융 지원을 해주고, 비 거주시설은 리츠를 통해 매입을 지원하는 등 재개발 사업의 속도를 높일 예정이다.
서울시 재개발, 재건축 프로세스별 단지 현황
자료: 부동산114, 이베스트투자증권 리서치센터
서울/수도권 재건축 연간 인가 및 준공 (~2018)
자료: 국토교통부, 이베스트투자증권 리서치센터
그 중 가장 활성화 될 수 있는 정비 방식은 소규모 정비 사업인 가로주택정비 사업으로 판단한다. 가로주택정비 사업은 미니 재개발 사업으로, 도로에 둘러 싸인 블록 단위의 소규모 노후 주택, 빌라 등을 정비하기 위해 도입된 정책으로, 재건축/재개발과는 다르게 기존 도로 및 기반 시설을 그대로 유지하면서 해당 면적만 개발하는 방식이다.
과거에는 용적률 상한이나 주차장 설립 의무 기준 등으로 인해 사업성이 떨어져 건설사들이 쉽게 입찰에 참여하지 않았다. 매출 규모도 500억원 내외인데다 낮은 사업성으로 사이트 예상 영업이익률이 낮은 한자릿수에 그쳤기 때문이다. 이러한 문제를 파악한 국토교통부는 가로주택정비사업의 용적률 완화 및 각종 의무 사항들을 폐지하면서 사업성을 높였다. 기본적으로 가로주택정비는 사업 추진 절차가 기존 정비사업과는 달리 정비기본계획, 정비구역/정비계획, 조합설립추진위 3개의 단계가 생략되기 때문에 사업 속도가 1~3년으로 상당히 빠르다는 장점이 있다. 따라서 가로주택정비사업 활성화로 인한 서울/수도권 낙후 지역의 도시 재생이 가능해질 것으로 기대된다.
가로주택정비 연도별 현황
자료: 국토교통부, 이베스트투자증권 리서치센터
가로주택정비사업 개요
자료: 국토교통부, 이베스트투자증권 리서치센터
가로주택정비의 기본적인 한계가 낮은 용적률에 있다 보니, 규모가 큰 대형 건설사의 먹거리라고 볼 수는 없다. 용적률 제한이 있기 때문에 신축을 하더라도 일반 분양 세대수가 적기 때문에 절대 마진이 크지 않기 때문이다. 또한, 완공이 되더라도 주변 지역이 노후화된 채로 유지될 리스크가 있어 쉽게 사업이 진행되지 않았던 실정이다.
실적 퀀텀 점프가 가능한 포인트는 주택 개발 사업이다. 한국의 분양 시장 중 40% 정도는 500세대 미만의 소규모 단지이다. 모회사인 GS건설과 같은 대형 건설사는 소규모 재건축에서 판관비 회수가 어렵지만, 자이에스앤디와 같은 중소형 건설사에는 좋은 먹거리가 된다. 향후 소규모 재건축 니즈가 확대될 것으로 보여, 자이에스앤디의 니치 마켓을 공략하는 전략이 유효할 것으로 예상한다. 자이에스앤디는 이미 낙원청강연립, 대구 수성동1가 가로주택정비사업을 수주하며 니치 마켓에서의 저력을 보여주고 있다.
소규모 재개발 이외에도 수도권의 3기 신도시 공급 확대가 기대된다. 3기 신도시는 남양주 왕숙 지구, 하남 교산지구, 과천 과천지구, 계양 테크노밸리 등으로 지구 선정 완료 또는 지구 선정 예정이 되어있다. 물론 2기 신도시인 판교, 동탄, 위례 등에서 60만여세대가 공급되었던데 비해서는 3기 신도시는 20만세대로 공급 세대수가 비교적 적은 편이다. 그러나 일부 입지는 기존 2기 신도시에 비해 서울시와 입지적으로 유리한 사이트이기 때문에 분양성이 상당이 높을 것으로 기대된다.
다만, 금번 정책과 유관된 특정 기업들의 수혜 이외에 전체적인 서울/수도권 가격 안정화에 도움이 될 수 있는지는 생각해볼 부분이다. 정권별 아파트 평당 매매가, 전세가 추이를 통해 1) 정권 임기 말 최소 가격 상승률의 둔화 정도의 조정이 나타난다는 점, 2) 공급 축소 정책은 언제나 큰 폭의 가격 상승을 야기했다는 점을 고려할 때, 부동산 공급 다운사이클에서 소규모 공급 정책은 가격의 하락을 만드는 대안이 되지는 못한다는 판단이다.
정권별 아파트 평당 매매가, 전세가 및 증감률 추이
자료: 부동산114, 이베스트투자증권 리서치센터
수도권에 비해 비교적 주택 공급이 부족했던 서울시의 경우 정부에서 기존 물류시설 및 유휴 공간을 정비, 재활용하여 도시 재생 사업을 진행, 공급을 확대하겠다는 입장이다. 준공업지역과 공실 등을 활용하여 2022년간 총 15,000세대를 공급할 예정이며, 구 별로는 영등포구, 구로구, 금천구 등이 가장 개발 대상 면적이 많다. 서울지역 연간 입주 평균 공급량이 3만세대 수준임을 감안할 때, 연간 5천세대씩 공급된다는 가정하에 연간 공급량의 17% 수준이 추가로 확보되는 셈이다.
준공업지역의 개발은 서울 난개발로 인해 주거지역 바로 근교에 물류시설, 차고지 등이 세워져 있어 주거 지역의 낙후화, 슬럼화를 야기하는 지역을 개발하는 계획이다. 첨단산업시설을 새로 지어 물류시설 및 차고지를 단일 건물에 일원화하고, 기존 주거지역 인근 시설은 주거+산업시설로 변경하는 것이 큰 골자이다. 이를 통해 공급 부족의 해소 뿐만 아니라 낙후된 지역의 정비 효과 까지 기대할 수 있어, 매우 긍정적인 정책으로 판단한다.
서울 도심 총 18개 부지가 선정되어 있으며, 그 중 가장 공급 계획이 많은 단지는 용산정비창 부지 8천세대이다. 4천가구는 공공주택, 4천가구는 민간에 매각할 것을 큰 골자로 하고 있으며, 그간 코레일과 시행사간의 소송으로 인해 개발이 멈춰왔던 도심내 대형 사이트인 만큼 개발 확정에 따른 기대감이 주변 지역 시세에 반영되는 상황이다. 경기 과천 신도시 주택 공급이 7천세대였다는 점을 감안, 미니 신도시가 용산 부지 하나에 들어서는 셈이다. 공급 확대의 측면에서 서울 시내 유휴 부지 개발은 긍정적인 정책으로 판단된다.
수도권 인프라 개발과 낙후 시설 리모델링
최근 몇 분기간 우리 나라 GDP는 2018년 반도체를 포함한 순수출이 증가하는 사이클이 오면서 건설투자 감소분을 비교적 상쇄하며 성장률이 만들어지고 있는 모습이 확인되고 있다. 그러나 분명한 것은 과거 몇 년간, 심지어 2019년 4분기에도 경제 성장률에 건설 투자 의존이 나타나고 있음은 부정할 수 없는 사실이다. 건축, 토목이 성장성을 이끌어간 구간이 분명히 존재하고, 특히 최근과 같은 코로나19 사태로 인해 민간 지출의 비정상적 감소가 나타나는 상황에서 정부지출 역시 소극적이기 때문에 경제 성장률 둔화에 대한 우려가 지속되는 것으로 판단하고 있다. 금리 하락 기조에도 불구하고 건설 투자가 감소하고 있기에, 현 시점에서 정부의 SOC 투자 기조가 비교적 아쉽다
GDP 성장률과 민간 소비 증감률 비교
자료: 한국은행, 이베스트투자증권
GDP 성장률과 건설 투자 증감률 비교
자료: 한국은행, 이베스트투자증권
2017년 문재인 대통령의 ‘문재인의 경제비전-사람경제 2017’ 당시의 발표문을 되돌아보면, 정부의 SOC 기조가 이해가 된다. SOC에 무리한 투자를 했던 일본의 사례를 답습하지 않겠다는 것이다. 일본의 부동산 버블은 주택에만 국한된 것이 아니었다. 미쓰비시는 미국 록펠러센터를 매입하고, 정부는 무리하게 SOC에 재정투자를 집중했다. 따라서 일본의 잃어버린 10년은 주택 버블과 더불어 무리한 SOC 재정 지출이 막대한 부채로 쌓이게 된 셈이다.
그러나 건설산업연구원에 따르면 한국의 SOC 예산은 ‘신규 투자’에만 집중되어 있고, 노후화된 SOC의 유지/보수는 제대로 반영되어 있지 않다고 한다. 건설산업연구원의 분석에 따르면 물가 상승률 2% 기준으로 연간 부족한 SOC가 20조원 가량이라고 한다. 또한 한국의 지리적 특성을 고려할 때 동서간 횡단 SOC 인프라가 부족하기 때문에, 현 시점에서 무조건적인 SOC예산 삭감이 정답이라고 하기에는 아쉬움이 있다.
한국은행에서 5년 단위로 발표하는 전체 산업별 고용 계수가 있다. 10억원의 부가가치당 몇 명의 고용이 발생할 수 있는지를 보여주는 계수이다. 고용 계수가 높으면 당연히 해당 산업의 고용 창출 능력이 좋다고 볼 수 있겠지만, 어떤 의미로는 고용 계수가 낮아지는 것이 산업의 기술 효율성이 증대되었다고 해석할 수도 있겠다. 2015년 기준 전체 산업 평균 고용 계수는 4.5명/10억원으로 5년전 8.3명/10억원 대비 감소하면서 기술 고도화가 나타나고 있다고 보여진다. 그럼에도 불구하고 서비스업 다음으로 고용 계수가 높은 산업이 건설업임을 감안할 때, 적소에 필요한 SOC 투자는 반드시 집행되어야 한다는 판단이다.
물론 대폭 삭감된 SOC 예산은 두 번 증액되면서
자료: 국토교통부, 기획재정부, 이베스트투자증권 리서치센터
SOC 예산과 공공부문 토목 수주 추이
자료: 국토교통부, 이베스트투자증권 리서치센터
그럼에도 불구하고 정부는 3기 신도시와 같은 수도권 주거 공급 확대 정책과 더불어 수도권 광역 인프라 확충에는 상당히 적극적인 스탠스를 취하고 있다. 경기광역철도 GTX는 현재 A~C노선까지 계획되어 있으며, 전체 사업비는 13조원 가량이다. 공사비는 보통 사업비의 40%~60% 가량 된다. 국토교통부에 따르면 노선별 경제적 부가가치 창출 효과가 공사비의 2배 수준이라고 소개하고 있기에, 대략 사업비와 경제적 부가가치 창출 기대 금액이 유사하다고 해석할 수 있겠다. 정부는 김포~하남에 이르는 GTX D노선에 대한 구체적인 계획도 하반기에 발표할 계획이다.
상장 리츠 확대, 다양한 자산군에 투자할 기회
상장 시가총액 상위 200개 업체들의 ROA와 전체 자산에서 유형자산 비중을 함께 비교하면, 비교적 많은 업체들이 무거운 유형자산을 바탕으로 낮은 ROA를 기록하고 있는 모습이다. 무거워진 자산은 매출 성장이 도모되는 무언가에 재투자를 하는데 사용되거나, 매각을 통해 자산 회전율을 높여야 하는데 전자와 후자 모두 쉽지 않다. 기업 입장에서 우량 자산은 매각할 유인이 없고, 마찬가지로 악성 자산은 청산을 하면 되기 때문에 굳이 보유할 이유가 없다. 결과론적으로 자산이 무거운 기업들은 자산 중에서도 ‘중위험+중수익’ 자산을 리츠/부동산 펀드를 통해 유동화하여 현금 확보를 하는 것이 합리적이다.
연도별 리츠 수 및 설정 자산 규모
자료: 한국리츠협회, 이베스트투자증권 리서치센터
전체 리츠 AUM 중 상장리츠 비중
자료: 한국리츠협회, 이베스트투자증권 리서치센터
기존의 사모리츠 뿐만 아니라 공모리츠 시장 확대 통해 부동산 자산 배분 효과를 기대하는 정부는 다양한 세제 혜택을 통해 리츠 활성화를 도모하고 있다. 대표적으로 일반 기업이 공모리츠를 통해 자산유동화를 하는 경우에는 양도차익에 대한 법인세를 이연시켜준다. 현금 확보를 우선 시켜주고, 세금은 나중에 낼 수 있게 해준다는 뜻이다. 양도세 과세 이연 정책은 지난해 말 기준 일몰 예정이었으나, 현재 2022년 말까지 연장되었다. 또한, 리츠가 취득하는 자산에 대한 취득세 감면에 대해서도 활발한 검토가 진행중이다. 과거에도 리츠의 취득세를 30% 감면시켜주는 조항이 있었으나, 거래 활성화에 큰 의미가 없다고 판단, 2014년에 삭제되었다. 현재는 취득세에 근거하는 기타 세금들은 50% 감면을 받고 있다.
미국의 경우는 1980년부터 업리츠(UPREITs)구조를 통해 현물출자 기업의 실질적 과세 이연을 도모했으며, 현재는 데이터센터, 헬스케어, 산업재 등과 같은 다양한 자산군으로의 투자가 확대될 정도로 선진화/다변화 되어있다. 한국 리츠 시장도 오피스/리테일 일변도에서 벗어나 점차 투자 물건이 다변화 되기를 기대한다.
‘부동산 간접투자 활성화 방안’을 복기해볼 필요가 있다. 지난해 기준으로는 리츠에 투자하는 투자자들의 재산세 분리과세, 리츠 설립의 규제 완화, 세금 감면 등 리츠 초기 성장에 관련된 정책에 주목했다면, 올해는 리츠의 자산 편입과 다양한 개발 사업 참여 가능성에 대해 주목할 필요가 있다.
정부는 역세권 및 역사 복합개발과 같은 공공 자산 개발 사업에 있어서 공모리츠, 부동산 펀드의 공모자금 활용 사업자를 우대하겠다고 발표했다. 또한 상업용 부동산을 공모사업자/공모자금 활용자에게 우선 공급하겠다고 밝혔다. 이를테면 개발 리츠가 정부의 신도시 내 부지 입찰에 참여해 상업용 부동산을 개발하거나, 정부가 직접 부지 개발을 완료한 후 이를 공모 리츠에 매각하는 방식이다. 부동산 간접투자 활성화 방안과 더불어 수도권 주택공급 기반 강화 정책이 맞물리면서, 수도권 내 리츠의 새로운 먹거리가 확보될 수 있을 것으로 기대된다.
이러한 기대감 속에 최근 상장 대표 리츠 3개 종목인 신한알파리츠, 이리츠코크렙, 롯데리츠의 주가가 다소 반등하는 모습이다. 기준 금리와 산술적으로 역행해야 하는 리츠의 주가는 코로나19로 인한 실물 경제 둔화 리스크로 인해 주가 낙폭이 과대한 실정이다. 상장 리츠 3개 종목의 P/NAV는 0.9~1.2X 수준이며, 이는 글로벌 오피스 리츠가 1.4X, 리테일 리츠가 1.2X 수준의 밸류에이션을 받는 것을 감안할 때 여전히 디스카운트가 진행중인 상황이다. 저점 대비 반등하기는 했지만, 여전히 여유로운 업사이드 포텐셜을 보유하고 있다고 판단한다.
오직 배당 지급 기준 DCF로 밸류에이션 해보면, 각 리츠들의 업사이드가 30~40% 가량으로 계산된다. 현 주가 레벨에서 배당수익률은 5~6% 수준이나 코로나19로 인해 주가 낙폭이 과대되면서 배당수익률이 리츠를 상회하는 기업들이 많기 때문에, 상반기는 배당수익률 측면에서 접근하는 것 보다 절대 밸류에이션의 낙폭 과대를 감안한 투자수익률의 상승에 베팅하는 것이 합리적이다.
상장 리츠 3개 종목 P/FFO 추이
자료: FnGuide, 이베스트투자증권 리서치센터
상장 리츠 3개 종목 P/NAV 추이
자료: FnGuide, 이베스트투자증권 리서치센터
현재 상장을 준비중인 리츠는 10개이며, 기존 상장 리츠와는 다르게 다양한 자산군을 근거로 한다. 제주도 호텔, 서울 주상복합, 벨기에 오피스빌딩, SK네트웍스 주유소, 용산 호텔 및 인천 쇼핑몰, 임대 주택 등 다양한 자산군의 리츠가 상장 준비중에 있다. 그 중에서 특히 수도권 물류센터에 투자하는 리츠의 경우는 온라인 유통 채널 확대에 따른 수요 증가를 감안할 때 여타 리츠 대비 밸류에이션 프리미엄을 받을 수 있을 것으로 기대된다.
*본 자료는 2020년 6월 8일에 발간된 산업분석 자료 “정책 Search Light:정책으로 보는 건설 ‘희망편” 의 일부 내용을 발췌한 것입니다. 자세한 내용은 하단 원본 보고서를 클릭하여 참조해 주시기 바랍니다.
