기업분석팀 김세련 연구원
최근 저금리 기조의 확대와 주식시장 변동성 강화로 인해 갈 곳을 잃은 자금들이 넘쳐나게 되고, 이에 따라 리츠로의 투자 역시 확대되었다. 한국의 부동산 간접투자 시장은 아직 걸음마 단계이고, 상장 리츠 개수도 부족하기에 부동산 간접투자 시장의 성장 포텐셜은 무궁무진할 것이다.
최근 이 시장이 전방위적으로 들썩이고 있다. 정부는 부동산 간접투자 활성화 방안을 발표했고, 기업은 자산 유동화의 도구로서 여러 다양한 형태의 리츠를 설립하고, 개인들은 주식시장에서 리츠 종목에 열광하고 있다. 정부는 개인이 주택 일변도의 투자 스킴에서 탈피하여 다양한 부동산 투자 기회를 만들기를 원하고, 기업은 무거워진 자산 활동성으로 더 이상 부동산을 소유의 개념이 아닌 투자의 개념으로 접근하려 한다. 개인은 예금금리가 2%도 안되는 실정이니, 고배당이 확정되는 리츠가 합리적인 선택일 것이다.
우려스러운 부분은 단기적으로 상장 리츠의 주가 상승이 다소 과열의 양상을 보인다는 점이다. 한국 리츠 시장에 대해서는 긍정적인 의견을 여전히 유지하지만, 현 시점에서 리츠의 좋은점 뿐만 아니라 짚고 넘어가야할 밸류에이션, 그리고 리스크에 대해서 점검해 보려고 한다.
미국 주요 리츠는 시장 대비 크게 아웃퍼폼하는 모습을 보여주고 있으며, 이는 리츠 시장 성숙기 진입에 따른 시장 리스크 헷지 효과가 어느정도 나타나고 있는 것으로 판단된다. Prologis 리츠와 같은 물류센터 리츠 역시 온라인 유통 시장 성장에 따른 고수익률을 기록하고 있다.
일본의 경우 미국과 같이 리츠 자산이 다각화되어 있기 보다는 주로 오피스 리츠 비중이 압도적이다 보니, 시장 지수와 비교적 유사하게 움직이는 모습을 보여주고 있다. 오피스 자산은 공실 리스크가 낮은 우량한 자산이라면 경기 변동에 크게 영향을 받지 않고, CPI와 비슷한 수준의 꾸준한 배당 성장이 나타나기 때문에 시장과 유사하게 움직이는 것으로 판단된다.
리츠의 총수익률은 투자 수익률과 배당 수익률의 평균으로 계산되고 주가 변동에 따른 투자 수익률이 떨어지더라도 안정적이고 꾸준한 배당에 수익률 하방을 다져주기 때문에, 총수익률은 꾸준히 우상향하는 모습을 보여주고 있다. 미국은 2012년부터 현재까지 총수익률이 80%, 일본은 60% 가량 상승했고 부동산 AMC들은 추가 자산 편입 등을 통해 리츠의 연간 총수익률이 일정 수준 유지되도록 관리하는 경우가 많았다.
한국 상장 리츠 종목은 지난해까지 큰 퍼포먼스를 보여주지 않았으나, 2018년 하반기 이리츠코크렙, 신한알파리츠의 등장으로 투자할만한 규모의 우량 리츠가 등장하면서 급격히 주가 반등. 이후 현재까지 시장으로 압도적으로 아웃퍼폼하고 있다.
국고채 3년물 금리 역계열과 주요 상장 리츠 주가 추이를 살펴보면 유사하게 움직이는 것을 알 수 있다. 저금리 기조가 확대되면 새로운 투자처를 찾아 자금이 이동하게 되고, 안정적 배당 수익률을 보이는 리츠는 이에 훌륭한 투자 대안이 된다. 한국 시장 역시 당분간 저금리 기조가 지속될 것으로 예상되는 바, 리츠의 안정적 수익률 기대할 수 있다.
한국의 부동산 간접투자 시장은 2018년 150조원에서 2021년 320조원까지 급격히 성장할 것으로 예상된다. 아직 전체 간접투자 시장에서 공모 투자가 차지하는 비중이 미미하지만, 2021년 전체 공모형 간접투자 시장은 50조원까지 확대될 것으로 추정된다. 이를 반증하듯 전체 부동산 펀드자금 순유입액은 매년 가파르게 증가하고 있으며, 특히 최근 오피스 자산의 투자 매력도가 확대되면서 오피스 투자를 필두로 한 간접투자 시장 확대가 기대된다. 오피스는 최근 공실의 감소로 인해 소득 수익률이 하향 안정화 구간에 접어들었으며, 지가의 가파른 상승으로 인해 자본 수익률이 전체 투자 수익률의 성장을 견인하고 있는 모습이다.
지난 9월 11일, 정부는 부동산 간접투자 활성화 방안을 발표했다. 주요 내용은 공모 리츠, 부동산 펀드에 정부 소유의 우량한 자산을 공급 (역사 복합 개발, 상업용 부동산을 개발 후 LH가 리츠에 매각 또는 도시재생뉴딜 참여) 하고, 2) 공모리츠의 현물출자 과세특례 적용 기한을 2019년에서 2022년으로 연장하고, 3) 개인이 공모형 부동산 간접투자에 참여하는 경우 분리과세를 적용, 세율을 9%로 적용한다.
한국 전체 리츠 자산 규모는 2019년 9월 기준 45조원에 육박하며, 설립 인가를 받은 리츠의 개수는 200여개에 이른다. 이는 5년전인 2014년 당시 리츠 자산 규모가 15조원, 리츠 개수가 98개였던 점을 감안하면 매우 가파른 성장이다. 전체 리츠 중 상장 리츠는 사실상 낮은 한 자리 수로 미미하지만, 최근 롯데리츠와 더불어 다양한 기업들의 부동산 유동화 니즈 확대에 따라 상장 리츠 규모는 점차 확대될 가능성이 높아 보인다. 2018년 전체 리츠에서 상장 리츠가 차지하는 자금 비중은 6.7%로 역대 최고치를 기록하고 있다.
2016년 11월 리츠 활성화를 위한 조세특례법 개정안 당시 과거에는 공모리츠에 토지, 건물 등의 현물 출자를 할 경우 발생하는 양도차익에 대해서 3년간 분할 과세를 적용하던 것을 사후 주식을 처분하는 시점에 익금산입하여 과세의 시기를 조절할 수 있도록 변경했다. 그러나 양도차익 과세 이연의 일몰 기한이 2019년 12월 31일로 만료가 임박하자, 최근 정부에서 양도차익 과세 이연 일몰 기한을 2022년으로 연장시켰다.
과거에는 리츠가 취득하는 부동산에 대해 취득세를 30% 감면시켜주었으나, 2014년 8월 당시 부동산 거래 활성화에 미치는 영향이 미미하다는 이유로 해당 조항이 삭제됐다. 그러나 최근 다시 취득세 감면 타당성 검토가 진행되고 있다는 점은 긍정적이다.
상장에 실패한 홈플러스리츠의 편입 예정이던 트렌치 세가지의 EBITDA Margin과 롯데리츠의 편입 자산 EBITDA Margin을 비교한 바, 홈플러스리츠 편입 예정 자산의 마진이 현저히 낮은 수준임을 확인했다. 즉, 자산이 무거워진 유통업체가 자산 유동화의 Tool로서 리츠라는 Vehicle을 활용7함에 있어 보유 자산이 매력도가 떨어지는 물건일 경우 리츠는 좋은 대안이 아니다.
이마트는 리츠가 아닌 세일앤리스백을 선택함. 세일앤리스백 계약 기간이 주로 10년 이상인 장기 형태가 많기 때문에, 이 경우 폐점을 쉽게 할 수 없는 장점은 있다. 이마트의 경우 단기 실적 악화에 따라 빠른 자금 유입이 필요했기 때문에, 국토부 설립 인가를 오랫동안 기다릴만큼 리츠 메리트가 적었던 것으로 보인다. 또한 이마트는 신세계에서 2011년 인적분할된 회사이기 때문에 이마트 리츠의 흥행을 위해 신세계가 백화점 자산을 편입시킬 이유도 없었다.
현재 롯데리츠가 제시한 트렌치 세 개의 합산 매출액은 감소하는 추세이기 때문에, 업황 부진에 따른 리스크를 고려해야한다.
롯데리츠의 50% 지분을 보유한 롯데쇼핑은 의결권을 보유하고 있지 않기 때문에 나머지 50%의 투자자들이 주총을 통해 우량하지 않은 자산이 신규로 편입된다고 판단될 경우, 반대의견을 통해 편입하지 않아도 된다. 그러나 투자자 입장에서 현실적으로는 1) 해당 자산이 우량자산인지 아닌지 판단할 근거가 부족 (정보 비대칭성)하며, 2) 신규 자산 편입을 유보할 경우 당장 배당이 적게 발생하기 때문에 임대료 수익만 확보된다면 부실자산으로 의심되더라도 편입에 찬성할 수밖에 없다. 이러한 정보 비대칭성에 대해 향후 스폰서 리츠의 스폰서/앵커가 충분한 정보를 시장에 제공해 줄 필요가 있다.
글로벌 금융위기 이후 오피스 매매가격은 꾸준한 상승 추세에 있다.
경기 회복에 대한 불확실성에 따라 공실이 다소 높아지더라도 임차료를 크게 줄이지 않으려는 기조가 수익률에 반영되면서 국내 기관투자자의 경우 매매가가 다소 높더라도 장기 임차 가능 물건 및 안정적 운영수익을 확보할 수 있는 오피스에 대한 선호가 높아졌다.
최근에 부도법인수가 감소하고, 공실률 역시 하향 추세에 접어듦에 따라 오피스의 투자 물건으로서의 매력도가 크게 증가했다.
2014년 이후 가파른 지가의 상승으로 인해 절대 소득수익률 (임차료/투하자본, 내지는 Cap Rate)은 하향 안정화 추세에 접어들었기 때문에 안정적이지만 고수익을 기대하기는 어렵다.
상장 리츠의 가치를 결정하는 두가지 요인인 배당과 자산가치에 대해 밸류에이션을 통해 적정 가치를 제고할 필요가 있다.
DCF의 경우 자기자본비용, 시장리스크프리미엄, 영구성장률 등에 대한 가정이 조금이라도 달라지면 결과값이 많이 차이가 나는 단점이 있다.
그럼에도 불구하고, 궁극적으로 리츠의 배당을 결정하는 임대료 수익이 최소 물가상승률 수준 이상으로 매년 상승할 여지가 있다면 투자할 가치는 충분하다.
다만, DCF의 경우에는 자산군별, 내지는 리츠 구조별 할인 or 프리미엄 요인을 충분히 반영하지 못하기 때문에 단순히 DCF 기준 Upside가 높은 리츠가 무조건 좋은 리츠라고 볼 수 없다.
따라서 반드시 보유하고 있는 부동산의 Net Asset Value (부동산 시가에서 이자부부채를 차감한 것)를 함께 고려해야한다.
물론 NAV 방식에 따른 계산은 마찬가지로 임차료 수익의 매력도 (ex. Cap Rate=임차수익/부동산시가)를 충분히 설명하지 못한다. 부동산 가치가 낮더라도 임차수익이 높은 물건을 설명할 수 없는 단점이 있다.
롯데리츠는 리츠 최초로 신용등급을 받아 담보부사채를 발행, 조달금리를 Peer대비 파격적으로 낮췄다. (롯데리츠 1.5%, Peers 3% 수준)
이처럼 조달금리가 리츠의 수익을 결정하는 중요한 요소이므로, 향후 리츠 조달금리도 함께 고려할 필요가 있으며 향후 리츠 업계의 신용평가 확대를 기대할 수 있다.
부동산이 위험하면 리츠도 위험하다
글로벌 금융위기 당시 미국과 일본의 주가 지수와 리츠 수익률을 비교해보면, 리츠가 더욱 높은 변동성으로 시장 대비 급격한 감소를 보이는 것을 알 수 있다. 글로벌 금융위기의 출발이 결국은 모기지였기 때문에, 부동산 가격의 폭락은 결국 리츠 수익성 악화로 연동된다. 임대 자산을 기준으로 하는 오피스 빌딩은 장기 임차인이 있다면 배당 지급에는 문제가 없겠지만, 부동산 개발리츠, 자산가치를 노리고 차익 실현을 목표로 부동산 수익증권에 투자한 재간접형 리츠, 대출을 직접 일으켜 이자수익를 수취하는 모기지 리츠 등은 주가 하락이 불가피하다. 결국 리츠도 부동산이기 때문에 부동산 불황기에 언더퍼폼을 피할 수 없다.
주식시장 회복세에 리츠는 취약하다
주식시장 모멘텀 부재, 금리 인하 등의 이유로 자금이 투자처를 잃었을 때 리츠는 빛을 발한다. 그러나 주식시장이 성장하는 국면에서는 배당 수익률이 아니라 투자 수익률이 중요하기 때문에 리츠의 메리트가 감소했다. 실제 2017년 미국 시장 반등기에도 살펴보면 시장 대비 리츠가 언더퍼폼 하고 있는 상황이었다. 일본 역시 2016년 주식시장 반등기에 대표 리츠 2개가 크게 언더퍼폼 하는 모습을 확인할 수 있었다.
최근 한국 주식시장의 불확실성 확대와 정부의 저금리 기조 유지에 따라 리츠의 퍼포먼스가 좋지만, 너무 단기에 주가 슈팅이 나타난데다 주식시장이 긍정적으로 선회할 경우 투자수익률이 악화될 리스크는 반드시 인지해야한다.
Mori Sogo 리츠 사례: 예상 못한 공실의 발생
오피스 리츠 역시 공실 리스크에서 자유로울 수 없다. 모리 소고 리츠 (Mori Sogo REIT)는 2015년 당시 오사카 마루베니 빌딩을 매각하면서 발생한 매각차익에 따라 일시적 배당 확대 기대로 사상 최고 주가를 갱신했다. 그러나 리츠의 자산매각이 매년 이루어지는 것이 아니기 때문에 2016년 주가가 다소 감소한 와중에, 2016년 주요 임차인인 Ito-Yokado그룹이 2017년 7월 임차 계약 만료에 대해 임차 종료를 선포하며 공실이 발생하게 됐다. 이에 따른 일시적 배당수익 감소로 주가가 주요 리츠 대비 크게 언더퍼폼하는 모습이다.
인바운드 수요에 영향, 변동성 확대
모두투어리츠는 자기관리리츠로, 운영법인인 모두스테이에 스타즈 호텔 4개를 운영 위탁하고 이에 따른 매출액의 40~50% 수준의 임대료를 수취하는 구조다. 그러나 모두투어리츠 출범 이후 사드 사태 발발로 중국인 관광객이 감소하며 뚜렷한 배당 성과를 내지 못했다. 이렇듯 호텔리츠는 대외 경기 리스크에 직격적으로 영향을 받는데다, 모두투어리츠가 투자하고 있는 호텔들은 모두 미드-로우엔드 호텔로서 리스크 헷지가 어렵다. 전체 4개 호텔 감정가는 1,143억원이나 현재 시가총액은 240억원대에 불과함. 낮은 배당 매력도로 인해 전체 리츠 중 최 하위의 수익률을 기록하고 있다.
*본 자료는 2019년 11월 19일에 발간된 산업분석 자료 “리츠(REITs), 가면무도회”의 일부 내용을 발췌한 것입니다. 자세한 내용은 하단 원본 보고서를 클릭하여 참조해 주시기 바랍니다.
